2月16日晚间，京东物流正式向香港联交所递交招股申请，有关京东物流的财务数据、客户结构、资产状况等详细信息得以首次披露。

京东自建物流始于2007年，当时刘强东发现，70%以上的投诉意见都与物流有关系，于是作出了影响京东的历史性决定，2012年正式注册物流公司，2017年4月25日正式成立京东物流集团。

成立14年，京东物流已在全国运营了超过800个仓库，截至2020年三季度，服务企业客户超过19万，涉及快消、服装、家电、家居、3C、汽车和生鲜等多个行业。

根据招股书显示，京东物流在2018年、2019年及2020年前9个月营业收入分别为378.7亿、498.5亿以及495.1亿元人民币，同比增速分别为31.6%和43.2%。

净亏损也从2018年的28亿元，下降至2019 年的22亿元，再到2020年前三季度的1170 万元，扭亏为盈指日可待。

亏损逐渐收窄的原因在于，大规模投入期已过，规模效应下成本摊薄，在2019年Q2财报发布时，刘强东就曾透露，京东物流在一线城市的投资已经结束，履约费用率在逐步下降。

在营收组成上，京东物流来自于一体化供应链客户收入占总收入比例较高，在2018年、2019年及2020年前9个月占比分别高达90.2%、83.9%以及79.1%。对京东物流来说，一体化供应链客户代表的是已经使用京东物流仓储存货管理及物流科技服务的相关客户。

至于投入方面，京东物流在2018年、2019年及2020年前三季度研发费用的投入分别为15.2亿、16.8亿及14.4亿元人民币，研发费用占总经营费用比例均超过35%。

随着收入规模的增长，京东物流的毛利率也在不断提升。

其在2018年、2019年及2020年前9个月毛利润分别为10.8亿、34.4亿及54.2亿元人民币，毛利率分别为2.9%、6.9%及10.9%，呈现快速提升的趋势。

招股书显示，毛利水平的提升，主要是由于随着新技术的不断投入以及规模的提升，公司在仓储、分拣、包装、运输以及配送等履约过程中效率不断提升，因此导致毛利水平的整体提升。

京东物流为何选在这个时机IPO？这要追溯到京东物流仅有一次的融资纪录，2018年2月，京东物流完成A轮股权融资，包括高瓴资本、腾讯投资、红杉资本中国、中国人寿、招商局创投等在内的投资方共计注资25亿美元。

该轮融资完成后，京东集团持有京东物流81.4%的股份，估值为135亿美元。坊间传闻，这轮融资签下了三年内上市的对赌协议，也就是必须在2021年3月底以前完成上市，否则投资方要求京东以9.4%年利率回购股份。

迫于时间压力，京东物流不得不着急。

刘强东的物流野心

京东物流IPO后，刘强东将再收获一家上市公司，也是第4家。

过去一年，先是达达集团在纳斯达克上市；紧接着京东集团在港交所挂牌二次上市；年底，京东健康在港交所也迎来了IPO。

刘强东为了京东物流可谓是操碎了心。在当时，这种想法被多数人认为“幼稚”：互联网是轻资产，物流是重资产，电商又刚兴起，一个互联网公司搞起重资产业务，无疑是“搬起石头砸自己的脚”，“早晚翻车”。

面对质疑，刘强东没有放弃，他始终认为，“做事业，总该把目光放的长远一些”。为筹集资金，他四处寻找懂行的投资人“取经”，也吃了不少“闭门羹”，没有人相信京东能做起物流。

物流是个苦力活，前期投资成本巨大，盈利时间还长，京东物流因此也常年处于亏损状态。招股书显示，2018-2019年，京东物流亏损分别为28亿元、22亿元。

但自始至终，刘强东都没有放弃建立“具有壁垒的竞争力”的决心。即便在异常艰难的2008年，刘强东仍将千辛万苦获取的2100万美元融资款投入物流建设中，在当时还遭到当当网李国庆等多位业内人士的嘲讽。

直到遇到了高瓴资本，不光投钱，张磊还带刘强东去美国参观沃尔玛总部，了解物流体系，刘强东无数次提到，“非常仰慕沃尔玛”。有了张磊加持，京东物流业务飞速成长。

在当时四通一达的背景下，几大快递公司几乎把物流市场瓜分殆尽，后来者很难有机会突围。而刘强东为京东物流设计的差异化杀手锏，就是一体化供应链。

在招股书上，京东物流介绍自己，“我们是中国最大的一体化供应链物流服务商。 从招股书的数据来看，京东物流一体化供应链客户，从 2018 年的 32465 家，增长到了截止 2020 前三季度的 46083 家。每位外部一体化供应链客户带来的平均收入，也较 2019 年同期增长了 13.2%，收入金额由 21.35 万元增长至 24.16 万元。

什么是一体化供应链物流服务呢，就是包括了快递、整车运输，最后一公里配送、仓储、上门安装和售后等各种服务。

其中值得一提的是仓储服务，2016年，仓配一体化供应链服务、快递和物流云成为京东物流作为独立品牌最先向社会开放的三大服务体系。

这是京东物流与一般快递公司最大的区隔点。传统的快递公司还是物流公司，都只负责中间的转运及分发等过程，而京东物流重视以物流为基础的供应链服务，则涵盖更多包括仓储、运营、物流等一系列环节。

根据客户是否使用京东物流仓储/存货管理服务，京东物流甚至还会特意将客户划分为“一体化供应链客户”和“其它客户”。2019年来自“一体化供应链客户”的收入为391亿，占总营收的83.9%；2020年前三季，这个比例降至79.1%。

京东物流还在招股书中，指出了一体化供应链服务这部分市场的潜力。根据灼识咨询报告，预计一体化供应链物流服务行业的市场规模，将由2020年的2万亿元增加到2025年的人民币3.2万亿元，年复合增长率为9.5%，约为同期中国物流支出增速的1.8倍。

相较于传统物流服务商，京东物流的一体化程度更高，京东物流自有仓库800座，面积约2000万平米。此外，还有1400座由合作伙伴运营的“云仓库”，租赁物业1700万平米，与之相比的，是顺丰截止2019年末只有175座仓库，远不及京东物流。

背靠京东庞大的数据体系，链条数字化及端到端的全面覆盖，解决方案及服务能够适应垂直的物流领域。再加上目前物流市场四通一达的外包格局很零散，京东作为第一个吃螃蟹、自营物流的电商巨头，也的确为行业整合进一步打开了想象空间。

有业内人士指出，通过整合供应链来提升效率，成为快递行业近年提升的重点，这就使得以京东为代表的一体化供应链物流服务市场，这些年的增速超过四通一达为代表的外包物流服务市场。

京东物流的隐忧

不过值得注意的是，尽管盈利、毛利率等基本面数据都在提升，京东物流依然存在着隐忧与增长天花板。

这不是京东物流一家的问题，是所有劳动密集型行业都会遇到的问题，比如物流行业内毛利最高、营收规模最大的顺丰，净利润率也不到4%。

2019年京东物流毛利润34亿，毛利润率6.9%；同期顺丰毛利润、毛利润率分别为195亿和17.4%。

2020年前三季度，京东物流毛利润率大幅提高到10.9%，但仍比顺丰低7个百分点，毛利润仅为顺丰毛利润的27%。

首先不可忽视的是京东物流的高成本运营模式。招股书显示，在2018年、2019年及2020年1-9月其营业成本分别为367.93亿元，464.15亿元、440.89亿元，占总收入的比重达97.1%、93.1%以及89.1%。

所有经营成本中，人力成本始终是大头，最近两年一期，京东物流的运营员工福利开支分别为170.71亿元、196.92亿元及178.89亿元，占营业成本的比例分别为45.1%、39.5%及36.1%。

从成本结构来说，主要由员工福利开支、外包成本、租金成本、折旧及摊销、其他组成。

为了降低成本，2019年4月份刘强东曾发布了一封《致全体配送兄弟的一封信》，里面提出两个选择：取消底薪，大幅度提升揽件提成，鼓励增加揽收单量、增加公司外部收入；或将内部成本包含大家的五险一金和福利待遇降低到和市场上其他快递公司一样的水平。但这封信发布以后，也引来不小的争议，也增加了实现难度。

除了人力成本，仓储成本也不容忽视。在京东物流营收成本中，排在前三位的依次是薪酬、外包和租金（运输成本低到未获单独披露），2019年仓储租金支出分别为197亿、163亿、47亿。

京东物流“以储代运”，干线物流外包成本较高，加上要采购1400多座“云仓库”的服务，因此外包加薪酬合计占营收的比例较顺丰高14个百分点（2019年）。京东物流运营的仓库有800座，总面积2000万平米，因此租金成本排进前三位，短期内难有下降的趋势。

其次，京东物流的业务，对京东集团及其关联公司，存在重大依赖。

2019年，公司营业收入中来自京东系（包括京东集团、京东数科、达达集团、爱回收等）关联方的部分，高达308.34亿元，占营业收入的比例为61.86%。同期，公司向京东系的采购金额达到28.91亿元。

而且，根据协议，这种依赖不会减少，在未来更是会形成庞大的关联交易——公司为京东集团提供供应链、物流服务以及广告及推广服务，预计在2021年-2023年将分别产生营业收入536.4亿元、710.2亿元、938亿元。

富途证券也表示，京东物流估值体系要上台阶，就要求非京东平台订单卖家也也会用京东物流发货；要是大卖家在京东平台的订单用京东物流，在淘宝系的订单用菜鸟物流，那京东物流的故事依然是京东体系GMV的某个系数，想象力有限。

京东物流肯定不是顺丰，不能拿传统物流的思维去评判，如果按照京东物流描绘的图景去走，京东物流至少还是走出了一条相对差异化的道路。仓储一体化的思路固然美好，但能否破除高成本模式、过度依赖京东、增长天花板等隐忧，也决定京东物流估值的更大想象空间。